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　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：魏鑫　　研究助理：吴越

　　本报告完成时间 | 2026年2月22日

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。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意
，感谢您的理解与配合！

　　节前海外市场呈现明显的风偏回落，而长假期间 ，海外商品市场呈现反弹
，金 、银
、铂、钯等贵金属上行；原油价格大幅回升，带动海外油脂油料走强。当前地缘 、政策
、经济的多重因素交织 ，商品市场的驱动源于：

　　a．地缘端中东及其他地区冲突的边际变化
，对原油、化工品价格的扰动；

　　b． 政策端美国关税政策的调整，政策不确定性再度上升；

　　c． 数据端美国经济呈现“滞胀”趋势 ，未来货币政策路径潜存不同的叙事方向 。

　　地缘端：美国中东军事行动已带来原油风险溢价

　　2025年6月以色列-伊朗冲突曾带来原油价格的明显上行
。当前“福特号
”航母前往中东
，美国保持在中东地区的强势军事存在。在美伊谈判之际，美国此举一方面从军事角度向伊朗施压；另一方面 ，也是为潜在的军事冲突作准备
，预测市场Polymarket显示美国在3月底前袭击伊朗的概率大幅上升 。

　　需要注意的是，原油市场已经部分提前计价了冲突的可能性 ，此类事件一旦爆发，容易形成脉冲式的价格上行
，而在事件平息后油价往往呈现回落，甚至挤出冲突前的风险溢价。另外 ，如甲醇 、MEG等也容易受到伊朗出口的影响
，关注局势变化带来的短期冲击
。

　　另一值得思考的问题是，随着OPEC+增产的脚步放缓、特朗普对气候问题约束的放宽 ，2025年油价持续低迷的形势是否得到缓解。当前美国原油库存仍处于近年同期较低水平
，叠加同期较高的炼厂开工率，下游需求仍存在明显支撑 。此种情况下 ，需要警惕地缘事件放大原油价格的向上弹性
。

　　美法院裁决对等关税无效
，政策不确定性成常态

　　美国最高法院裁定，《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）并未赋予总统越过国会
、直接征收关税的权力。这意味着特朗普此前所征收的“对等关税”难以得到法理支持 ，白宫的解决方案是
，通过《1974年贸易法》122条款临时征收10%进口关税 。特朗普在21日宣布将援引122条款的关税提升至15%，于2月24日生效
。

　　但是 ，鉴于2025年中，市场已经对美国反复无常的关税政策进行交易
，当前的税率变化的边际影响或有限：一方面，当前依据122条款所征收的关税持续时间最长为150天 ，需要国会批准方可延期执行；另一方面
，此前多项重要生产资料如钢、铝等，已经通过232 、301条款进行关税征收。美国最高法院的裁定将影响特朗普未来征收关税的“手段 ” ，而难以终止其以关税为筹码的谈判 。

　　需要重新审视的几个问题是：

　　A．美国与其他国家以“对等关税
”为筹码实施的贸易政策
，其法理性受到动摇，因而贸易不确定性可能因协议调整而上升；

　　B．美国以关税增收为对价 ，推动了OBBB法案通过
，当前裁定是否对OBBB中投资项目的推进形成阻碍；

　　C．美国2025年增收的关税是否形成返还，以及返还的时间与方式；

　　D．特朗普此前任命了美最高院中6位大法官（多数） ，但仍作出对特朗普不利的裁决
，后续共和党内部是否呈现分裂，以及新任美联储主席等关键人员 ，是否遵循特朗普的意愿？

　　E． 鉴于过往“注意力转移”的方略，特朗普是否会将加码对海外施压
，以掩盖其国内政策的受阻？

　　我们认为当前美国“122关税 ”的抬升，对通胀的影响有限：当前实际税率边际变化有限（存在15%上限） ，同时关税政策对多种关键矿产
、贵金属、能源 、农产品
、汽车等存在豁免
，这意味着对物价的冲击相对温和
。2025年美国关税政策对其通胀存在正向影响，但被油价的回落部分抵消；而在当前中期选举的压力下 ，考虑选民对“可负担性
”话题的关注
，美国执政党进一步大幅增加关税的可能性相对较小。

　　通胀风险未散，美滞胀格局再显

　　继非农数据的大幅下修 ，美国四季度GDP与PCE数据也呈现一定的疲软：四季度美国实际GDP年率约1.4%
，而12月核心PCE环比上升0.4%，同比3% 。2025年Q4的政府长时间停摆对经济造成一定冲击 ，但整体增速仍低于市场预期；此前偏低的CPI数据与PCE也呈现割裂
。

　　结合美联储一月FOMC会议纪要
，我们可以发现，当前美联储在意的仍是“胀”的风险。但是 ，美股为代表的风险资产仍关心美国经济的增速，以及科技相关资本开支的持续性 。此前我们曾讲述美股与贵金属的风险共振、投资叙事与铜的需求逻辑
，在“滞胀 ”的环境未被明显证伪的情况下，海外股市与贵金属 、有色的同步或将持续一段时间。但需要警惕的是在商品市场之外的风险：如美国的私人信贷部门
、银行系统、科技公司等存在的风险 ，可能会引发短期风偏的明显回落
。

　　未来美联储利率路径更为模糊
，一方面源于下一任美联储理事中“偏鸽
” 、“偏鹰”的力量趋于均衡，进而难以通过个别票委观点推测整体动向；另一方面 ，新任美联储主席人选沃什在近期的表态仍未明朗
，美联储引导市场预期的方式可能变化，进而带来交易风格的切换。

　　研究员：魏鑫

　　期货交易咨询从业信息：Z0014814

　　研究助理：吴越

　　期货从业信息：F03134055

　　期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号